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出海这“针”不能扎歪。
作者 | 璐
编辑丨于婞
来源 | 野马财经
国内医美龙头美客（300896.SZ）遭遇“成长的烦恼”。
美客新披露的2025年报显示，去年营收及净利润呈“双降态势”。究其原因，据美客面介绍，个是现在拿证的越来越多竞争加剧，此外，过去实行国简易征收3增值税，后改成恢复13，税也是比较大的影响。财报显示，去年美客应交税费期末余额较期初增加247.49，税金及附加本期较上期增加60.91。
近年来，医美行业步入快速发展与度调整并行的新周期，供给端的繁荣意味着竞争加剧，这对美客提出了新挑战。去年美客拳头产品同比下降，综毛利率亦同比下降，即与日趋激烈的竞争密切相关。而拿下韩国REGEN公司后，新品尚在市场培育期，却又扯进代理权官司，美客能否从容应对，决定其未来图景。
截至3月24日收盘，美客报收于122.55元/股，涨幅1.52，总市值370.83亿元。
01
上市现双降
核心单品失速
美客成立至今已有22年，于2020年9月交所上市，经多年运营，已发展成为国内先的医疗美容创新产品提供商。自上市起，美客业绩路涨，到2024年攀升至营收及净利润峰，随即2025年跌入半山腰。
3月20日，美客发布2025年报，交出上市以来份“负增长”成绩单：营收约24.53亿元，同比减少18.94拉萨pvc管粘接胶水厂家，归母净利润约12.91亿元，同比减少34.05。
昔日“印钞机”溶液类注射产品（嗨体）与凝胶类注射产品（濡白天使）营收均下滑26，毛利率均下滑0.6。美客尽管毛利率仍达92.7（同比减少1.95），但销售费用激增近四成至3.87亿元，原因是人工费、广宣费、会议费增加所致。
图源：罐头图库
针对分红预期落空（拟10派8元，远低于去年的10派38元）事，美客面表示，业绩好肯定多分，业绩下滑肯定少分，分红肯定要与业绩挂钩，因为要保证生产经营，希望投资者保持理。企业资本联盟理事长、区席经济学柏文喜认为，美客分红案令市场失望，分红预期的落空，叠加业绩下滑，双重击投资者信心。从现金流看，经营活动现金流净额同比下滑31.29，筹资活动现金流净额因分红增加而大降131.04，显示公司正面临"赚钱难、花钱多"的双重挤压。
柏文喜进步分析称，溶液类与凝胶类注射产品作为美客的两大营收支柱，销量层面，前者销售512.25万支，同比减少19.28；后者销售69.64万支，同比减少22.07。这“量价齐跌”局面的形成，源于竞品破垄断格局。
的确，美客面多次强调“竞争越来越激烈”，称之前嗨体是公司款颈纹产品，慢慢市场做这类产品的越来越多，“市面上就只有这个产品跟市场上有30个产品，能样吗？”
据柏文喜分析，以嗨体为核心的溶液类产品，长期享颈纹修复市场红利，但2024年10月华熙生物同类竞品“润致·格格”获批上市，直接分流市场份额。凝胶类产品竞争为惨烈，自2025年以来，四环医药、乐普医疗、韩国PRP株式会社、江苏西宏生物4款童颜针相继获批，市场上童颜针总数已达9款，从“少数玩”转向“多角力”。
图源：罐头图库
财报显示，冻干粉类注射产品营收约2.08亿元，占营收比重仅8.48。与占据半营收的溶液类注射产品及占比三成的凝胶类注射产品相比，冻干粉类属刚刚起步。
柏文喜指出，冻干粉新品尚不足以支撑起新的增长曲线。关键的是，该产品能否成为新护城河仍存疑。医美行业产品生命周期短、迭代快，单新品很难复制嗨体曾经的垄断地位。在再生医美赛道，美客虽通过“濡白天使”“如生天使”“如生熊猫”形成产品矩阵，但面对9款童颜针的"九国"格局，差异化优势已被稀释。
02
先发优势不再
官司压身悬而未决
美客2025年业绩下滑的核心原因可归结为三面：行业竞争白热化、消费需求疲软以及新老产品交替期的青黄不接。分季度看，该公司业绩呈现逐季下滑态势拉萨pvc管粘接胶水厂家，四季度营收仅5.88亿元，净利润1.98亿元，同比降幅进步扩大。宏观层面，医美行业整体增速已从2023年的20降至2024年的约10，消费频次与客单价双降加剧了市场压力。
与此同时，业绩下滑的背后，还有护城河松动的因素。面，华熙生物等竞品破“嗨体”在颈纹域的垄断，再生医美赛道竞争加剧，致核心产品量价齐跌；另面，美客新增长点尚未形成规模，如去年新增的冻干粉类产品营收规模小，难以对冲主力下滑。
严峻的是，美客耗资1.9亿美元收购韩国REGEN公司85股权后，陷入与原代理商江苏吴中的巨额仲裁纠纷，新引擎能否顺利点火充满不确定。
图源：罐头图库
韩国REGEN在韩国大田和原州设生产及研发基地，主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，在医美市场具有较知名度。2025年美客在国内7个区域营收均不同程度下滑，其中，营收占比的华东地区同比减少17.63，华中、东北分别同比减少三成、四成。
值得注意的是，海外营收却猛增2858.24，PVC管道管件粘结胶据美客面介绍，这主要归功于收购了韩国REGEN。但海外营收占比仅1.91，不足以支撑整体业绩。
柏文喜认为，海外暴增的表象下，是基数低的现实——2024年海外收入几乎可忽略不计（仅占0.05），2025年这增长主要来自收购韩国REGEN后的并表应，而非自主产品的出海突破。国内各区域同步下滑，反映出终端消费需求疲软已呈全国蔓延态势，而非区域波动。对美客而言，形势确实严峻：国内基本盘动摇，海外贡献微薄，“内外交困”格局初现。
美客对韩国REGEN寄予厚望，称收购标志着其在海外研产销网络的搭建上完成了次关键布局，成功通了对接市场的关键环节，甚至称此举代表着公司化战略的实质突破，利于提升长期竞争力。但2025年8月，江苏吴中称，其控股孙公司达透医疗已就REGEN违约事项向圳仲裁院提起仲裁，初步索赔损失人民币16亿元。
美客则表示，因AestheFill产品在大陆的原经销商达透医疗存在违反经销协议的情形，REGEN公司于2025年7月18日向达透公司送达《解约函》，解除经销协议，并撤销达透公司作为AestheFill产品在大陆地区经销商的所有相关授权。针对该经销同纠纷，达透公司与REGEN公司分别向国仲提起仲裁申请和反请求，并获得受理，该仲裁案件尚在审理中。
图源：罐头图库
在柏文喜看来，REGEN相关的仲裁风险可能是美客全球化的拦路虎。美客收购REGEN核心意图是从“本土龙头”跃升为“全球玩”，AestheFill作为大陆款获批的童颜针，在2024年销售额已达3.26亿元，其全球分销网络可助力美客产品出海。但收购引发了与原代理商江苏吴中的巨额仲裁纠纷，对索赔16亿元，涵盖市场开发成本、终端供货违约损失及可得利益损失。若美客败诉，将面临巨额赔偿，关键的是AestheFill大陆代理权归属将生变数，直接影响公司再生医美布局。不过，鉴于目前仲裁尚未开庭，结果充满不确定。
针对这起悬而未决的官司，美客面表示，我们肯定有信心，因为我们聘请了非常业的律师团队去处理这个案子，目前只能是等仲裁院出结果，届时我们会发公告。
03
豪赌研发与出海
能否重塑增长逻辑？
面对困局，创始人简军正试图通过“技术+全球化”重塑价值。2025年研发投入增至3.6亿元，同比增长18.45。已上市产品包括注射用类透明质酸钠系列产品、注射类聚酸系列产品、聚对二氧环己酮面部埋植线等，此外，已获得药品注册证的米诺地尔搽剂、注射用A型肉毒毒素等新品将陆续向市场。
截至目前，美客公司及子公司共获得国药监局颁发的Ⅲ类医疗器械产品注册证12项，Ⅱ类医疗器械 产品注册证9项，以及药品注册证（含经销）2项。主要产品包括透明质酸钠系列注射类皮肤填充剂、 聚酸注射类皮肤填充剂、聚对二氧环己酮面部埋植线等。报告期内，美客完成CNAS的监督评审及扩项工作，扩项域涵盖了食品、药品、化妆品及医疗器械，进步扩大了实验室的认可范围。
图源：罐头图库
值得注意的是，美客在研产品储备丰富，已从早期的生物材料应用技术开发拓展至生物制品、化学药品域，包括用于软组织提升的二代面部埋植线、用于慢体重管理的司美格鲁肽注射液等。针对司美格鲁肽，美客面透露，现在是在临床试验阶段。
尤其是收购REGEN公司通海外产销网络，与美客强调持续进化战略，加速构建覆盖境内外医美产品研产销的思路致。投资并购、外部整，这些做法没错，但在国内医美市场从增量博弈转向存量厮的当下，美客能否利用毛利储备赢这场翻身仗，仍需时间验证。
现年63岁的美客董事长简军，20世纪90年代初辞掉铁饭碗赴美、巴拿马做贸易，41岁跨界创业，苦钻技术，并于2009年出国内款复玻尿酸，破垄断，足见其人魄力。前述提到的嗨体，同样也是简军不走寻常路，在别人做面部填充时选择颈纹赛道，2016年嗨体获批后，成为现金牛，奠定“医美茅”地位。2025年在业绩下滑情况下，简军依然选择收购韩国童颜针龙头，欲将出海从口号变成硬资产，这次能否风雨后见彩虹？
医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡认为，医美主营业务面临持续增长的压力，需要转型，化妆品的国产替代还有机会，但毛利的时代已经过去，需要为精细化管控成本。
图源：罐头图库
据柏文喜分析，美客毛利话已褪，其费用增速远营收降幅，直接侵蚀利润空间。研发的确是破局内卷的唯出路，肉毒素、司美格鲁肽等新品若能成功上市，可开全新增长空间；出海是突破天花板的关键路径，REGEN的全球分销网络覆盖34个国和地区，可为美客产品化提供跳板。但风险同样显著——额并购带来商誉减值隐患，新品上市周期长、不确定，短期内难以扭转颓势。
柏文喜进步分析称，未来市场将呈现“强者恒强、弱者出局”的分化格局：具备全品类布局能力、持续创新能力和全球化渠道的企业将存活壮大，依赖单爆款的企业将被淘汰。美客若想在这变局中立足，须完成从“产品型公司”向“平台型公司”的转型。
你是否有做医美项目的，或已经做过哪些医美项目？欢迎来评论区聊聊。
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